一季度鐵合金市場波動劇烈。一方面是由于年初內蒙地區能耗雙控的出臺使得市場對鐵合金的供應端一度產生明顯的收縮預期，另一方面主產區電費上調的預期也從成本端提升了鐵合金的整體估值。鐵合金期現價格走出兩輪較為流暢的上漲行情。但由于實際產量的降幅并不及市場預期，加之下游鋼廠的需求較為低迷，鐵合金價格的兩輪上漲均難以為繼。隨著市場短期看漲情緒平復后，價格均逐步回歸實際供需，抹去前期漲幅。總體而言，一季度鐵合金市場在強預期與弱現實的持續博弈中沖高回落走勢明顯。期間盤面的升水幅度也為近年來少見，市場情緒對價格的提振效應極為顯著。
展望二季度，鐵合金市場供應端的擾動將基本結束。產量止跌企穩后有望重回之前的增產趨勢。需求方面，二季度粗鋼壓產的執行力度將進一步增強，鋼廠對鐵合金的實際需求有進一步走弱的預期，主動補庫意愿仍難有明顯提升，鋼招價格和采量將維持在低位水平，鐵合金自身廠庫和社庫預計將進一步累積。中期來看，年內剩余時間內錳硅(6708,-56.00,-0.83%)和硅鐵(6616,-140.00,-2.07%)的供需平衡表將逐步寬松，全年價格高點已過。成本方面，隨著錳硅產量的復蘇，錳礦需求二季度有望得到一定程度改善，但外礦對華5月報盤進一步回落，且港口庫存總量矛盾仍較為突出，錳礦價格難有明顯走強，錳硅下方成本支撐力度有限。隨著焦炭(2387,-26.00,-1.08%)供需的逐步寬松，硅鐵原料端價格也難有明顯上移。總體而言，鐵合金期現價格二季度將進一步回歸自身基本面，價格仍將持續承壓。但考慮到當前估值水平已較為合理，進一步下行空間應較為有限。對于持有現貨資源的合金廠家或貿易商來說，鐵合金價格中期下行趨勢已經確立，待盤面升水現貨時應積極嘗試賣出套期保值的操作。
一、一季度行情回顧
（一）現貨市場回顧
錳硅和硅鐵現貨價格在一季度呈現M型走勢，期間兩次連續上漲過后均出現沖高回落，價格幾乎重回原點，故一季度累計漲幅并不明顯。錳硅絕對價格指數一季度累計下跌0.82%，硅鐵絕對價格指數一季度累計上漲7.79%。一季度鐵合金價格的大幅波動主要源于預期與現實的博弈，供應端收縮預期屢屢驅動盤面上行，而后現實產量減幅不及預期又導致盤面價格重回供需，從高位回落。但環比去年四季度，今年一季度鐵合金現貨價格重心還是有所上移。錳硅和硅鐵絕對價格指數一季度日均值分別為6964元/噸和6962元/噸，環比分別上漲15.06%和18.43%，同比去年一季度也有明顯漲幅。總體而言，一季度硅鐵現貨價格表現要強于錳硅，截止季末錳硅現貨價格仍處于近年來同期的低位水平，而硅鐵價格已處于近年歷史同期最高值。錳硅—硅鐵價差在一季度明顯收斂，多數時間內處于倒掛的狀態。
（二）期貨市場回顧
期貨方面，錳硅和硅鐵主力合約價格在一季度波動較大，走勢大開大合，但累計漲幅極為有限，季末價格基本持平于年初。但一季度錳硅和硅鐵期貨的成交量出現明顯放大，日均分別達到334362和387009手，環比去年四季度上漲幅度分別達到61%和135%。同時持倉量也出現明顯增加，錳硅和硅鐵期貨一季度末持倉分別為228250和211848手，環比去年年底分別增加52%和110%。尤其是硅鐵日度持倉量一度突破30萬手，創出上市以來的最高值。總體來看，硅鐵期貨在一季度無論是累計漲幅還是成交量和持倉量的增幅都明顯大于錳硅。從基差的角度來看，鐵合金期貨價格在一季度對預期的反映明顯先于現貨，對現貨價格的指引作用較為明顯。期間基差波動劇烈，硅鐵基差一度降至-1000元/噸以下，錳硅基差也降至歷史絕對低位水平。但最終均以盤面價格的大幅下跌來實現修復，臨近季末已逐步重歸至正常區間。
二、進出口
由于我國錳礦品位總體較低，故每年需要大量進口高品位錳礦，為全球最大的錳礦進口國，近些年來我國的進口量呈現逐年增加的趨勢。2019年我國錳礦全年進口量已超過3400萬噸，相當于2015年的兩倍。但去年一季度我國的錳礦進口量同比卻出現了較為明顯的下降，結束了近年來一季度進口量同比持續上升的趨勢。主要是由于去年年初國內需求較差，出于保價的目的，國外礦山主動放緩了發運節奏。
今年年初外礦的供應基本延續去年下半年的高發運節奏，2月發運量有所回落但也符合季節性特征。1—2月我國進口錳礦量共計約559萬噸，同比增幅超過25%，超過2019年同期水平，再度刷新近年來歷史同期進口量的最高值。3月份外礦的供應開始出現收縮的跡象，考慮到當前海外礦山對國內需求端再度產生擔憂情緒，二季度有可能會繼續主動放緩發運節奏。但由于去年同期基數較低，二季度錳礦進口量的同比增幅仍將較為可觀。
硅鐵出口方面，從去年下半年開始，隨著海外粗鋼產量的逐步回升，對硅鐵的需求同步增加，我國硅鐵出口量開始逐步回暖。至今年1月單月出口量重回2萬噸上方，但二月再度出現小幅回落。當前海外粗鋼主要生產國的開工率已接近疫情之前的水平，后續產量進一步提升的空間已較為有限。硅鐵出口二季度繼續改善的空間不大。
三、成本端
（一）錳礦
今年一季度我國港口錳礦庫存總量基本維持穩定，截止季末主要港口庫存共計641.4萬噸，相較年初小幅上漲3萬噸。具體來看，南北方主要港口庫存漲跌互現，欽州港庫存一季度累計增加約10萬噸，截止季末報127.1萬噸，天津港庫存同期小幅去庫6.5萬噸。1—2月外礦供應的壓力較大，同時下游的節前備貨在1月底之前基本已經完成，故進入2月后錳礦港口庫存進入持續累庫模式，不斷刷新歷史最高值。進入3月后，外礦到港壓力有所減輕，即便下游消費仍未出現明顯轉好，港口庫存仍實現了一定規模的去庫。但季末港口錳礦庫存總量矛盾仍較大。
截至3月26日，天津港錳礦庫存共計499.3萬噸。從天津港各礦種庫存一季度的變化來看，南非礦庫存基本維持穩定。巴西礦降幅較為明顯，累計去庫12.6萬噸，而加納礦庫存增幅較為明顯，一季度庫存超過10萬噸。預計二季度外礦到港量壓力不大，而下游消費隨著內蒙地區錳硅產量的回升有望得到改善，錳礦港口庫存有望實現進一步去庫。
1—2月錳礦現貨價格整體維持平穩，期間偶有小幅上漲主要是受錳硅盤面上行的情緒提振。3月初錳礦市場一度出現小幅回暖，一方面是對外礦報盤上漲預期的反映，另一方面是由于港口庫存壓力有所緩解。但隨后內蒙地區的錳硅限產再度升級，加之唐山地區環保限產開啟引發粗鋼產量下降，鋼廠對錳硅需求走弱，進而對上游錳礦價格也形成利空。隨著錳硅期現價格開啟新一輪下跌，錳礦價格的短期上漲宣告結束，價格緩步回落，澳礦和南非礦價格出現了2—3元/噸度的下降。
展望二季度錳礦市場，內蒙地區錳硅產量有望回升，帶動錳礦消費回暖，加之外礦到港壓力不大，錳礦供需有望得到一定的改善。另一方面，當前錳礦港口現貨資源成本普遍較高。從外礦對華5月報盤來看，South32維持穩定，UMK裝船報價環比4月小幅下調0.5美元/噸度至4.7美元/噸度，康密勞5月報盤尚未出爐。二季度錳礦成本端對現貨價格將有一定的支撐力度。另外隨著港口現貨資源的集中度有望進一步提升，貿易商挺價意愿有望增強。總體而言，在高庫存和錳硅價格較為低迷的情況下，二季度錳礦價格雖仍將承壓但進一步下行的空間已較為有限。
（二）焦炭和蘭炭
相較于錳礦，焦炭和蘭炭價格在一季度的降幅更為明顯。由于焦炭自身供需結構逐步寬松，加之唐山地區環保限產引發鐵水產量快速下降，焦化廠利潤空間在春節后被持續壓縮，焦炭價格開啟單邊下行模式。截止季末唐山地區焦炭現貨價格已回落至2100萬/噸附近。較2月份高點下降近700元/噸。焦炭價格的大幅回落是給予了錳硅生產廠家利潤空間，使得錳硅廠家在3月錳硅價格出現持續下跌的時候仍能維持高開工。從這個角度來說，是焦炭價格的下跌引發了錳硅生產成本的坍塌，進而導致錳硅價格在3月出現大幅回調。蘭炭小料價格在一季度呈現階梯式下行的走勢。從年初接近1200元/噸的高位持續回落至季末的600元/噸附近，一季度價格幾乎腰斬，引發硅鐵實際生產成本的大幅下移。在一定程度上造成了硅鐵價格的沖高回落。
二季度隨著成材消費步入旺季，價格有望進一步走強，鋼廠利潤空間的走擴有望對焦炭價格形成一定的支撐。焦炭價格進過前期的持續回調后當前價格已較為合理，二季度有望受益于成材價格的走強出現一定程度的反彈。蘭炭價格也有望止跌回升。鐵合金成本端對其價格的支撐力度相較一季度有望增強。
四、供應
一季度錳硅無新增產能投放，季末全國產能維持在1584791噸，與去年末持平。內蒙主產區年內將不再審批新的鐵合金產能，自2018年以來新一輪錳硅產能的擴張將出現放緩。今年一季度全國錳硅綜合開工率月度均值為60.37%，環比去年四季度下降3.67%。年初內蒙主產區能耗雙控對錳硅產量和開工率的影響暫不明顯，錳硅供應端在2月才出現明顯下降。但隨著非內蒙主產區產量的逐步增加，3月錳硅產量基本恢復至1月的水平。今年一季度錳硅月度產量均值為87.47萬噸，仍處于近年來歷史同期最高值，供應端整體壓力仍較為明顯。從各主產區產量和開工率的變化來看，今年一季度非內蒙主產區產量和開工率持續上行，對內蒙地區產量的替代效應愈發明顯，全國錳硅產量分布逐步實現再平衡。
相較于錳硅而言，硅鐵一季度供應端所受沖擊更小，主因其內蒙地區產能在全國的占比低于錳硅。在高利潤的刺激下，寧夏，青海等主產區廠家的開工積極性有明顯提升，礦熱爐復產逐步增多，產量持續增加，對內蒙主產區產量的替代效應明顯。一季度硅鐵月度產量始終未跌破50萬噸，1月甚至創出歷史單月產量的新高。在2月出現小幅回落后，3月產量再度回升。整體而言，硅鐵實際產量一季度并未出現明顯的收縮，延續著去年下半年以來的持續寬松趨勢。
當前內蒙地區限產對鐵合金供應端的擾動已暫告結束。各主產區產量在一季度完成再平衡后，鐵合金供應端正逐步重回前期的寬松趨勢。進入二季度后，內蒙主產區的電力供應有望得到一定程度的改善，當地錳硅和硅鐵的產量有望出現小幅反彈。其他主產區的開工仍將較為積極。隨著豐水期的到來，錳硅南方主產區的產量有望進一步提升。寧夏地區礦熱爐的復產也有望進一步增加，繼續提升當地硅鐵產量。二季度鐵合金整體供應端的壓力將逐步回歸。錳硅月度產量大概率回升到90萬噸上方，硅鐵月度產量有望再創歷史新高。
五、需求端
（一）鐵合金需求量
今年一季度全國粗鋼產量同比進一步增加，繼續刷新歷史同期新高。理論上對鐵合金的消耗量較為可觀，但一季度鐵合金的實際需求卻并未出現明顯改善，相反呈現高開低走，鋼廠采購意愿由強轉弱。今年鋼廠對鐵合金的節前補庫開啟較早，從去年12月開始就主動加大了采購的力度。經過1月份的進一步補充后，節前備貨基本完成，廠內庫存可用天數相較往年同期已偏高。故從2月開始對鐵合金的需求明顯轉弱，鋼招采量出現明顯下降，節后錳硅廠家出現了較為明顯的累庫。雖然粗鋼產量在節后持續回升，電爐復產速度較快，但鋼廠對鐵合金的主動采購意愿仍不強，仍以消耗前期廠內庫存為主。3月鋼招開啟較晚，主流鋼廠對硅鐵采量小幅回升，對錳硅采量進一步下降，均處于近年同期最低值。總體來看，今年一季度鐵合金需求端的萎縮程度較供應端更為明顯，錳硅和硅鐵的供需結構均有所寬松，至季末庫存壓力已開始逐步顯現。金屬鎂方面，一季度整體需求尚可，鎂企資金面也較為寬松，庫存壓力不大，價格出現逐步回暖的跡象，對75硅鐵的需求端形成支撐。
展望二季度，鐵合金的需求將進一步走弱。由于今年一季度粗鋼產量同比繼續增加，要完成全年粗鋼壓產的目標，年內剩余時間內粗鋼產量將呈現逐步下降的趨勢。從唐山地區出爐的關于鋼企限產減排的草案來看，二季度粗鋼的限產力度為全年最大。預計主流鋼廠4月的錳硅和硅鐵鋼招大概率仍將延后展開，整個二季度的采量將難有明顯增加。
（二）鋼廠利潤
一季度長流程鋼廠利潤的水平呈現明顯的V字走勢。1月下游施工進度逐步放緩，成材進入累庫模式，主要鋼種價格持續承壓下行。對于鐵合金來說，內蒙地區能耗雙控出爐，市場對其供應端開始產生偏緊預期。加之鋼廠節前補庫尚未結束，故對鐵合金價格本輪上漲的接受程度尚可，鋼招價格出現明顯上調。這一時期產業鏈內利潤從成材端讓渡給爐料端，長流程鋼廠利潤空間被持續壓縮。但進入2月后，隨著成材價格的止跌回升，鋼廠利潤空間逐步修復。進入3月后，先是唐山地區環保限產升級引發粗鋼產量出現下降，隨后唐山市關于鋼鐵生產企業限產減排草案的出爐，使得粗鋼壓產預期進一步被強化。做多鋼廠利潤開始成為市場交易的主邏輯，鋼廠實際利潤和盤面利潤持續走擴。加之這一期間由于鐵合金供應端收縮的預期逐步被證偽，鋼廠對鐵合金價格的打壓力度開始增強，合金廠家前期的高利潤持續向鋼廠端轉移。3月主流鋼廠對錳硅和硅鐵的鋼招價格開始出現松動，從已經提前開啟的部分4月鋼招價格來看，環比進一步下降。
進入二季度，成材消費將逐步進入旺季，近期成材的去化速度開始出現明顯加快。而粗鋼減產力度將進一步增強，理上成材價格有進一步走強的可能，隨著鋼廠利潤空間的進一步改善，有望讓渡部分利潤至爐料端，對鐵合金價格的打壓意愿或將有所減弱。但在粗鋼產量逐步下降，鐵合金供應端逐步寬松的背景下，鋼招價格仍較難有較好表現，大概率將維持緩步下移的走勢。
六、套利操作
年初以來錳硅與硅鐵的盤面價差之所以持續倒掛，維持在近年同期最低水平，主要是源于能耗雙控的背景下，市場對鐵合金供應端產生收緊預期，對成本端產生上行預期。但近期隨著非內蒙主產區對內蒙地區產量的替代效應愈發明顯，錳硅供應端開始出現止跌回升的跡象，周度開工率和產量持續回升。硅鐵產量雖暫未出現回升，但隨著寧夏地區礦熱爐持續復產，市場對內蒙地區礦熱爐停產的反應已不明顯。供應端收縮預期對盤面的上行驅動暫告結束。盤面前期的高估值難以為繼，開始向現貨端價格靠攏，基差得到明顯修復，重回正常區間。在此輪下跌過程中，前期受預期推動更為明顯的硅鐵跌幅更大，與錳硅價差逐步修復。
中期來看，鐵合金全年供需最為緊張的時刻已過。隨著南方豐水期的到來，錳硅廠家復產將逐步增加，產量止跌企穩后有再度回升的預期。硅鐵隨著寧夏主產區產量的進一步提升，供應端也將逐步寬松。需求方面，當前下游鋼廠廠內鐵合金庫存可用天數仍明顯高于去年同期，短期主動補庫意愿仍將較弱。錳硅和硅鐵3月的鋼招臨近月中才逐步展開，主流鋼廠4月的合金鋼招仍不樂觀。今年一季度的粗鋼日均產量同比繼續增加，并再度刷新歷史同期新高。在碳達峰和粗鋼全年壓產的預期下，意味著今年剩余時間內粗鋼減產的執行力度將較強。中期來看，鐵合金供強需弱的格局后續將進一步顯現。當前部分硅鐵廠家已開始出現累庫，挺價意愿松動，合金廠家前期的高利潤逐步向鋼廠讓渡。鐵合金全年價格高點已過，中期下行振蕩下行趨勢確立，隨著期現價格進一步回歸實際供需，錳硅與硅鐵的價差將逐步修復至正常水平。后續仍有進一步上行空間，當前可布局多錳硅空硅鐵的品種間套利操作。
七、后市展望及操作策略
展望展望二季度，鐵合金市場供應端的擾動將基本結束。產量止跌企穩后有望重回之前的增產趨勢。需求方面，二季度粗鋼壓產的執行力度將進一步增強，鋼廠對鐵合金的實際需求有進一步走弱的預期，主動補庫意愿仍難有明顯提升，鋼招價格和采量將維持在低位水平，鐵合金自身廠庫和社庫預計將進一步累積。中期來看，年內剩余時間內錳硅和硅鐵的供需平衡表將逐步寬松，全年價格高點已過。成本方面，隨著錳硅產量的復蘇，錳礦需求二季度有望得到一定程度改善，但外礦對華5月報盤進一步回落，且港口庫存總量矛盾仍較為突出，錳礦價格難有明顯走強，錳硅下方成本支撐力度有限。隨著焦炭供需的逐步寬松，硅鐵原料端價格也難有明顯上移。總體而言，鐵合金期現價格二季度將進一步回歸自身基本面，價格仍將持續承壓。但考慮到當前估值水平已較為合理，進一步下行空間應較為有限。對于持有現貨資源的合金廠家或貿易商來說，鐵合金價格中期下行趨勢已經確立，待盤面升水現貨時應積極嘗試賣出套期保值的操作。
